证券虚假陈述民事赔偿司法解释：我的理解与疑问
最高院于1月21日发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称司法解释），清澄君通读一遍，感觉这个司法解释积极回应了此前司法实践中的一些重要问题，规则设计取得重要进展。整体而言，这一司法解释对于证券虚假陈述案件的审理将产生促进作用。以下简要谈几点自身的理解，以及尚存的疑问。
取消前置程序
此次司法解释的第一个重要变化是取消了投资人提起证券虚假陈述诉讼的行政（监管）前置程序，这无疑便利了此类诉讼的提起，也可能激发投资人起诉。与此同时，没有监管机构的事先调查决定，投资人是否有能力完成有关虚假陈述的事实举证，也许会成为一个问题。考虑到中国证券法上对虚假陈述采用推定过错、推定信赖（交易因果关系）的规则，应该说原告的举证负担减轻了不少。
不过，即便如此，按照现行法律规则，原告至少仍要举证“重大性”和损失因果关系，而这两项要件其实具有关联性，证明的一个重点都是由虚假陈述引发证券价格的显著变化。对此，举证“变化”或许并不难，难的是举证“引发”——也就是因果关系，而这种举证通常需要借助专门的金融分析。于是，摆在法院面前的问题是，当原告将虚假陈述起诉到法院的时候，所需的举证程度究竟在“变化”这一端，还是在“引发”这一端，或者是在两者之间的什么地方？
对于这个问题，普通法国家的法院通常可以用两步走的诉讼程序来解决，在第一步初步审理（pleading）阶段，原告大体只要证明有相当可能存在虚假陈述，而不必充分证明各项法律要件，法院也会以最有利于原告的标准，来决定案件的表面证据是否足够，能不能进入下一步。如果进入第二步，则双方再要经过证据开示（discovery），以调查针对各项要件的充分事实，在抗辩式的证据互换、互驳之后，由法院决定究竟哪一方的证据占有优势。具体在美国的证券集团诉讼中，第一步是由法院对原告集团的认证（class certification）程序完成的。
中国既然没有这样两步走的诉讼程序，那么，理论上似乎原告在起诉时就要一步到位地提出包括上述虚假陈述对价格影响在内的全面证据。可是，如果要严格这样做，自然会令原告的起诉成本增加，当然，这也可以防止滥诉，未必不是件好事。如果参照美国的做法，就会有原被告双方各自聘请专家证人，分别举证有和无价格影响，再由法院衡量双方证人的说服力。
而在中国的司法机制下，清澄君估计一个可能的做法是参考医疗事故鉴定。即原告在起诉时仅需提交价格“变化”的证据，法院受理之后，委托专业机构分析虚假陈述与价格变化之间的因果关系。当然，这里还存在对于法院委托作出的专家意见是否可以寻求复议，或者当事人是否还可提出其他证据反驳？与医疗事故鉴定相比，证券诉讼所需的金融分析机制，目前还十分不健全，不晓得伴随证券法的修改和司法解释的出台，未来会如何改进。无论什么诉讼，弄清事实总是伸张正义的先决条件。
预测性信息
本次司法解释另一项重要的新内容是增加了预测性信息的“避风港”，这一机制最初起源于普通法的“提前警告原则”（bespeaks caution doctrine），1995年美国国会为遏制滥诉，在《私人证券诉讼改革法》中据此原则增设了“前瞻性陈述避风港”，直接禁止对符合此“避风港”要求的信息披露提起诉讼。
与美国的规则相比，最高司法解释目前的规定有几个值得注意的区别。一是没有规定在预测时明知预测不实或具有误导性的，不适用“避风港”，与之相对的是规定了预测性信息依据的基本假设、基础不合理。对此，是不是可以理解为中国的“避风港”适用要求比美国更严格？美国只排除明知不实，中国要排除不合理依据，也就是过失预测的情况？倘若如此，就会有如何判断合理性——即过失——的问题，这显然对中国法院提出了更高要求。
可是，或者也许中国这条规定未必比美国更严。假如说表面上的预测基础合理，但作出预测时，发行人的内部人士明知其预测并不真实，那么，这种情况在美国将不受“避风港”保护，在中国又会如何呢？
第二个区别是，美国的前瞻性陈述“避风港”排除了在IPO、要约收购、私有化交易等场合的适用，因为这些披露往往涉及的信息更为重要，也更加密集。最高院的司法解释并未有此排除事项，是否意味着中国的预测性信息“避风港”将统一适用于各类信息披露场合？
当然，虽然美国国会把IPO等排除出了“避风港”，但普通法上原有的“提前警告”原则依然适用。所以，严格说来，即使在美国，也有一项宽泛的预测性信息保护规则。只不过要适用普通法的保护，量来要闹上法庭，在美国这样一个诉讼昂贵而复杂的地方，少了直接排除诉讼的成文法保护，恐怕也就少有人愿意涉险寻找普通法保护。
其三，美国的“避风港”明确不要求发行人事后对预测性信息进行更正，而最高院的司法解释则明确作出相反规定。美国不要求更正的主要原因在于成本，如果要发行人随时注意自己此前说过的话是不是发生了变化，需要更正，可能导致发行人负担大量的行政性成本，因此，美国证券法上原则不要求更正。
落实到预测性陈述，之所以国会专门立法保护，乃是因为市场对这种信息的披露呼声甚高，换言之，这些信息是对投资人有利的，因此要鼓励发行人披露。既然是鼓励披露，就不能把披露的成本搞得太高，假如要随时更正，不更正会被视为欺诈，那发行人可能索性还是选择不披露，于是，市场的期待也就落空了。这才有了国会专门立法强调对预测性信息不必更正。
当然，话又说回来，美国法虽然不直接要求更正预测性信息，但有关重大遗漏（导致已披露信息不实、误导的信息）的规则，却仍有可能因为未经更正的预测性信息造成其他已披露信息具有误导性，而令发行人为此承担责任。所以说，中国要求更正也并非全然不合理，只是仍有必要考虑这一规则对上面提到的预测性信息披露产生的激励问题。
最后提一句这部分中美看似相同的内容，也就是作了具体风险提示的预测性信息。此时，是否允许发行人在明知预测不实的情况下，仍然适用“避风港”？对这个问题，美国各上诉法院之间存在意见分歧，清澄君认为明知不实应排除“避风港”适用。
重大性
最高院司法解释第10条的第1款第3项，将交易价格“或者”交易量的明显变化视为重大性。此处的疑问是，既然证券虚假陈述最终落实的是一个赔偿问题，那看上去只是和价格变化相关，为何要将交易量变化包含其中呢？何况，后面的损失因果关系仍然要落实在价格上，换言之，即便有交易量变化，要是没有价格变化，原告的赔偿请求仍不能成立，即便有重大性也没有多少意义。
有趣的是，本条第2款的内容则似乎与上述第1款第3项相矛盾。上面说的是价格与交易量，二者有一个明显变化即为重大，而下面第2款却说，对于原本法律、法规要求披露的重大事项，假如被告能证明其虚假陈述并未造成价格“或者”交易量的变化，即可否定重大性——也就是说，只有当二者都有明显变化时，才够得上重大。假如说法律、法规明定的重大事件相比未有明定者，一般应被视作更为重大，那缘何司法解释对此二者重大性的认定反而颠倒过来了呢？
交易因果关系（信赖）
这方面上面已经提及，这里只补充一点。交易因果关系通常依据“欺诈市场”（fraud-on-the-market）理论推定，但推定并非认定，被告可以举证对推定加以反驳。第12条列举了4项具体的抗辩事由，但另有两项重要事由未被包括。这就是市场无效率，以及原告无论有无虚假陈述均会实施交易，希望这两项将来能被作为该条第5项的兜底事由适用。
既然推定以有效市场假设为理论基础，那么，不能满足这种假设的市场环境就应是反驳这项推定的理由。特定证券的流动性不足、公众持股（public float）比例过低、缺少证券分析师追踪、买卖价差（bid-ask spread）过大等都是市场缺乏效率的佐证。至于那些出于自身特别原因，非进行特定交易不可的投资人，自然也不能说是因为虚假陈述才进行了交易。不过，单纯进行价值投资，尚不足以成为否定交易因果关系推定的理由（参见《资本的规则II》第三章）。
过错
此次最高院司法解释在过错方面有一系列新规定。首先是何为过错？故意自不用说，那么，过失呢？有趣的是，司法解释第13条第2项说：“严重违反注意义务”……“存在过失”。这一表述似乎有些相互矛盾。假如是“严重违反注意义务”，那就应该构成“重大过失”；反过来，假如只是“存在过失”，那就应该是“违反注意义务”。而现在这样的表述，是否意味着最高法院在“什么”过失之间有些摇摆不定？
清澄君从前指出，中国目前的证券欺诈责任规则，各方面都定得颇为严格，在当事人过错方面，非但没有像美国那样局限于故意，而且对过失也采用了推定，不必原告举证。对于这样严格的规则，有些学者持有异议，是不是“乱世用重典”？效果又会如何？这些问题还有待观察。不过，假如此次司法解释确有以重大过失作为证券欺诈的主观要件之意，倒是向“欺诈”这两个字的本意更靠近了一步。
对于内部人士的过错，司法解释第14条似乎采用了要求其举证积极事实作为抗辩的态度，回应了此前有学者提出的这类被告难以就无过错的消极事实进行举证的问题。
对于独立董事的责任，在康美案判决后引发巨大议论，清澄君也发表了一些看法（参见《决康美，一石激起千层浪；论治理，疏浚源头求清渠》）。此次司法解释第16条特别对此加以规定，为独立董事提供保护，回应了此前市场和学界的各种疑虑。清澄君在此只提一点。第16条第1款第1项提到，“对于不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助”，若对此作反对解释，就是说，对于属于独董自身专业领域的问题，就不能借助专门职业者的帮助。倘若如此，未必妥当。
一则假如要求有专业知识的独董不借助外部专家，独立对相关披露内容负责，那是不是说发行人可以不必聘请外部专家了？只要你的独董里面有会计，你不必去请会计师来审计，只要有律师就不必请律师来出法律意见？如果不是这样，那么，为什么作为专家的独董就不能借助外部专家的意见来作决策判断？
比如拿清澄君来说，确实学习研究法律多年，但是即便在我专长的领域，比如并购，我也仍然希望得到外部律师的意见。因为即使我在这方面有相当的知识，但这些知识是一般性的，而外部专家则可以付出更大的精力，更有针对性地提供决策咨询。这也是外部专家的意义所在，更是社会分工的结果。正因此，无论是美国证券法，还是特拉华公司法，都没有排除有专业经验的董事合理依赖外部专家意见，避免自身承担责任的权利。
再则，倘若真要区分独董的专业领域，恐怕就会让法院陷入事实认定的泥坑之中。再以清澄君为例，虽然学习法律多年，但只是从事研究，没有多少实务经验，那公司、证券法律的实务算不算我的“专业领域”？进一步说，知识产权、反洗钱等等，又是不是我的“专业领域”？可见，如何界定专业领域会是法院面临的难题，而界定的不确定性，又会导致独董们的不安。
有关证券发行中介机构的责任，也是此前各界议论的热点（参见《勿枉勿纵，妥善定责：再谈五洋债中介责任》），此次司法解释也专门作出回应，对明确中介机构的责任应该有相当的促进。有关承销保荐机构的责任，司法解释区分有无专业意见作为基础，无此基础的，应当“审慎尽职调查和独立判断”，产生合理信赖，有此基础的，则应“经过审慎核查和必要的调查、复核”，以产生合理信赖。
虽然，条文用词多有雷同，不过，从逻辑上讲，既然作此区分，那么，前一种情况下的责任应该重于后者。此外，第17条显然没有将承销保荐机构视为专业服务机构，因此，其责任不限于专业领域。这种在发行中介机构中，加重承销商责任的做法，与美国的相关规则类似。
至于会计、律师等专业证券服务机构，此次司法解释明确其只就专业领域内的虚假陈述承担责任，换言之，这些专业人士不对非专业性的信息披露负责，这和美国的规则也是一致的。不过，司法解释第18条同时要求，专业证券服务对其专业意见所依赖的，由其他发行中介结构提供的素材，也要尽到“审慎核查和必要的调查、复核”，以形成合理信赖之义务，和上述承销商对专业性意见的审核义务相同。
这样的规定实际上又将承销商以外的证券发行中介机构的责任，几乎恢复到与承销商类似的地步，也就是要让专家对非专业意见承担审慎调查的义务，这仍有可能导致这些专业机构的责任过重，比方说，据此条文，律师也要对会计师出具的审计报告进行审慎核查。不知道律师该如何进行这种核查？又如何能比会计专家更高明地查找出审计报告中的缺陷？
即便强调“看门人”的责任，“看门人”之间的关系也应当是各尽所能，各司其职，而非相互制衡，重复劳动。因此，清澄君以为第18条第2款后一句规定并无必要。况且，假如第17条旨在加重承销保荐人的义务，则第18条与此趣旨相违。
责任主体
有关于此，仅提一点疑问，第23条第2款因何不允许承销保荐机构等，根据协议约定，向控股股东和实际控制人请求补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任？允许这种求偿非但符合契约自由，也符合“追首恶”的法律目的。
至于说这种约定会让中介机构疏于责任，则大可不必担心。羊毛出在羊身上，中介机构寻求这样的补偿，势必要降低收取的费用，少收费，少尽责，只不过是在中介和发行人之间进行了再分配，而投资人受到的保护并没有减少。换句话说，允许这种补偿，反倒是让控股股东、实际控制人在承销费用等中介服务费上补贴发行人——实际也是补贴发行人的外部投资人。
损失认定
清澄君对这部分最大的困惑是：为何要在揭露日之外，另设一个基准日作为计算损失的依据，而且，这个基准日要等相关证券累积成交量达到可流通部分的100%，而且，快者还要等满10个交易日，慢者竟然要等30个交易日。此中原委，着实让人猜不透。
既然接受了欺诈市场理论，接受了有效市场假说，那么，虚假陈述一旦被披露，很快就会反应到交易价格之中，完全没有等上10天甚至30天的必要，而是应该直接以披露日的市场价格作为损失计算的基准。况且，证券的市场价格由边际交易者确定，与有没有100%的换手并无关系。
假如市场真的有效率，等上10天一个月，反而让市场价格受到各种与虚假陈述无关的因素干扰，变得与虚假陈述失去关联。假如担心市场反应过度，则可以考虑用10天或者30天的交易均价作为计算损失的上限，而不是基准。最后，要厘清损失因果关系，目前最好的办法还是聘请金融专家进行事件研究，于是，设立10天、30天，达到100%换手率这样的基准日，就显得更无必要。
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